湖南大学伍中信教授主持的国家社会科学基金项目《债转股财务运作中的理论创新与现实问题研究》（批准号为01叠闯驰015），最终成果为研究报告《国有公司债转股财务运作问题研究》，课题组成员有：肖美英、王善平、张荣武、周爱香、吴战篪、李乐安、万虎高、文学。
债转股在国有公司改革中起着举足轻重的作用。由于债转股工作属初次实施，原有的理论研究难以系统地考虑到债转股所内涵的财务特性，政策措施也难免具有粗线条的性质，为此从础惭颁和债转股公司财务运作和财务评价的角度对其进行跟踪调查研究就显得非常及时和必要。该项研究成果从财务运作的角度，通过财务理论创新和财务评价方法创新，对债转股运作体系进行较为系统的追踪调查研究，旨在为债转股运作提供一个系统的财务理论支持，为规避“道德风险”、提高国有资本营运效率提供一个系统的评价方法和指标体系，最终改善债转股公司治理结构和微观运行机制，进而达到盘活整个国有经济的目的。
一、国有公司的信用调查与信用评价体系研究 面对债转股可能出现的“道德风险”和赖账经济，通过建立国有公司的评价指标体系，应用模糊综合评判模型对国有公司的信用状况进行综合评价，避免那些有“逃账”、“债务豁免”等想法的国有公司进入债转股行列，从而通过银企重组，重建银企间信用关系。重塑银企信用关系需要从银行、公司及国家叁方面入手，以真正达到从赖账经济向信用经济的转化。国家信用管理体系（对公司）和个人信用管理体系的建立是必不可少的。要降低信用风险，商业银行除了要树立正确的防范金融风险的指导思想外，客观科学地分析借款者信用状况，将是减少商业银行风险，提高资产质量的关键所在。
二、债转股运作中的现实问题调查 各级政府和部门在债转股工作中均做了大量的工作，也确实给债转股公司带来了实实在在的好处。债转股运作中存在的现实问题有：（1）对债转股公司的选择没有完全按规定的条件进行；（2）在理论界，一般认为债转股工作是一把双刃剑，对债转股公司和银行是“双赢”，但在调查中我们发现，债转股对银行和公司的利益是一个此消彼长的问题(即：较好的公司债转股，公司乐意银行不乐意；较差的公司债转股，银行乐意公司不乐意)；（3）“不良资产”的定价给债转股的后续工作带来隐患；（4）资产管理公司的定位自相矛盾；（5）组织机构与治理结构的安排，不利于现代公司制度的建立；（6）债转股的最大问题：股权回购；（7）债转股公司的税收负担，可能成为债转股公司减负的一个“数字游戏”；（8）公司用人制度偏离现代公司制度的要求；（9）非经营性资产的剥离，仅是债转股工作中的一个“文字游戏”；（10）债转股的根本问题是：国有股权未能实现分散化，国有资本可能反而增持了。
叁、础惭颁的经营目标与财务目标的选择与定位 《金融资产管理公司条例》明确了础惭颁的叁大目标，即：化解国有商业银行金融风险、最大限度的保存资产和减少损失，以及通过债转股帮助大中型国有公司扭亏脱困。础惭颁“以最大限度保全资产、减少损失为经营目标”，其财务目标初步定位于：把不确定的现金流变成未来可确定的现金流，力保不良债权损失最小化并促使现金流最大程度增值。理论和实践告诉我们，上述叁大目标并不是很统一，甚至是矛盾的。我们认为，我国础惭颁的“叁大目标”之间不统一、相矛盾的主要原因是对础惭颁的定性不明确。在我国，础惭颁被含糊的定性为“不以盈利为目的非银行金融机构”，是具有独立法人资格的国有独资金融公司。定性含糊，必然导致目标不清晰。分析认为我国础惭颁不能是一个简单的政府中介机构，而应作为一个公司即公司组织来界定。既然是公司形式，就应按公司来运转，而公司应以盈利为目的。中国的础惭颁应该以“公司价值最大化”为目标。遵循这一目标，能够阶段性完成国家“叁大目标”中的前两项。如果要完成第叁大任务，即国企实质性脱困，还必须从根本上改善国有公司的治理结构，重建银企信用关系。如果这一任务要让础惭颁来承担，首先必须明确础惭颁的发展与归宿。从目前来看，础惭颁未来的最佳发展方式应是主营不良资产处置，兼营多种投资银行业务的面向国内外资本市场的国家控股的金融公司。
四、债转股公司财务治理结构与财务运作机制问题研究 债转股表面上看是财务结构调整，但本意在于调整公司财务治理结构。表面的暂时的由财务结构变化导致的账面盈利，不仅无助于转股公司经营状况的根本扭转，而且会诱使更多的公司来争夺这一免费的“最后的晚餐”，最终与债转股政策的初衷相背离。多年来，国有公司之所以难以摆脱财务困境，其根源便是缺乏良好的法人治理结构；相反，如果没有良好的财务治理结构，其微观运行机制和法人治理结构等于还没有真正建立起来。债转股公司的财务运作就是最大限度地发挥债转股对转股公司治理结构的正面效应，削弱其负面效应。对于债转股公司，大多数都是一些“问题”公司。因此，它们更应以“债转股”为契机，以建立现代公司制度为前提，不断加大资产、债务重组力度；大力调整产物结构，走专业化经营之路。债转股改革不仅仅是把债权转为股权，从长远来看，转换债转股公司机制，整合内部治理结构，改变经营策略才是债转股真正的意义所在，才是国企改革的关键。债转股的过程既是公司扭亏为盈的过程，也应该是进一步深化公司改革、转换机制和建立现代公司制度的过程。债转股能否最后成功在于公司能否抓住机遇，建立规范的公司治理制度，彻底转变经营机制，改革技术创新手段，这是公司尤其是国有公司走出困境的唯一出路。
此外，国有公司债转股和减持国有股是针对国有公司存在的资本结构“负债过高”和股权结构“国有股权过高”的“双高”问题而采取的资本运作方式。两者的根本目的在于通过引入社会资本，实施产权多元化，来改进国有公司微观运行机制，改善法人治理结构。针对两者在运作上的特性，我们提出了两者联动的思路，提出改“金融资产管理公司”为“资产管理公司”，作为两者联动运作的机构，提出了资产证券化在两者联动中的运用，并认为，债转股与国有股减持均应该以国有资本的战略性重组与战略性退出为根本目标。
五、债转股运作过程中的财务评价体系设计研究 1、对债转股公司的效绩评价，要坚持与一般竞争性公司效绩评价基本一致的原则。尽管债转股公司具有某些特殊性，但对公司经营业绩进行事后评价，也不能脱离公司基本效绩的四个方面，即财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况、发展能力状况。在制定指标体系时，仍然要遵循以投入产出为核心的原则，在评价方法上也要遵循定量评价与定性评价相结合的原则。
2、在定量指标体系的设置上，要充分考虑债转股对公司财务的影响。如果当期发生债务重组（含债转股），应按照不重组进行评价，并相应调整有关指标。实施债转股后，由于公司的长期负债大幅减少，考核公司的长期偿债能力已无多大意义，主要应考核公司的短期偿债能力且着重现实偿债能力。
3、在定量指标的权重设置上，应加大资产营运状况、发展能力状况指标的权重。我国国有公司亏损的真正原因应是资产的营运效率低下。债转股对公司财务效益状况的改善只是一种暂时的表面现象。真正要改善公司的财务效益必须提高公司的长期发展能力。
4、在定性评价的内容和权重设置上要考虑债转股公司的战略目标。在设计科学、合理的定性评价指标的同时，应加大定性评价指标的权重，以增强对债转股公司效绩不能量化因素的考查。在评议指标的设计上，突出评价债转股公司在建立现代公司制度、加强管理方面的效绩，促进公司合理发展。
六、对于债转股的政策建议 第一，确立对不良资产的市场作价模式，建立公平竞争的市场环境。资产管理公司、银行和公司应会同资产评估机构，在政府有关部门的监督下，对不良资产进行评估，评估价的具体方法有两种，即以账面价值乘以折扣率作为评估价，或者经专家评估确定市场价。
第二，确立资产管理公司的出资人地位，建立激励约束相容的经济机制。
第叁，按股权比例确立治理结构，改变公司用人制度，废除公司干部行政级别。
第四，强化对资产管理公司和债转股公司的过程考核，取消股份回购的硬性退出方式。要求债转股公司建立现代公司制度和保证国有资本的质量和数量，作为对资产管理公司和债转股公司考核的根本标准，并有必要设置一套指标体系对其业绩进行考评。指标体系大体分为叁种：财务效益指标、资产保全与盘活程度指标、股权退出率和股权分散率。
第五，加大税收扶持力度，帮助公司尽快脱困。
第六，进一步加大力度剥离非经营性资产，尤其在安排经费预算时给予倾斜政策。
第七，积极吸引外资公司、民营公司进入债转股公司，积极探索促使国有资本多元化和分散化的道路。
该成果不仅在财务治理结构理论、财务评价体系等方面作了创新性的研究，对现代公司理论及现代产权理论作了推进和发展，为我国资本市场初级阶段和国有公司公司化改造中的财务理论和方法体系建设赋予了新的内涵。更为重要的是，理论创新与大量的调查研究相结合，且与我国经济改革的重点——债转股的现实非常融合，具有一定的实践意义。
(责编：陈叶军)
